技术周期催生中国风险投资“中生代”

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图片来源 @视觉中国

进入2018年,我们迎来了“大众创业、万众创新”三周年,以及中国经济自2011年以来的首次加速。展望未来5年,中国经济有望进入新一轮上升周期:2018年将迎来中国改革开放40周年、2019年将迎来新中国成立70周年、2020年将迎来全面建成小康社会之年、2021年将迎来建党100周年,稳定上升的社会经济为广大创业者特别是企业服务创业者提供了一个良好的基础环境。

文|钛资本研究院

钛资本是专注于中国企业服务创投服务的咨询机构,定位于中国TMT产业升级与融合加速器。钛资本帮助挖掘具有潜在价值的企业服务创业项目,通过手把手的教练式咨询,为中国企业级IT创业市场的良性发展而努力。钛资本研究院是钛资本下属研究机构,通过大量实操案例、投融资机构与创业企业调研以及公开市场数据分析等,为中国的企业服务创业市场提供前瞻性指导。

什么样的人能够成为中国优秀的 To B 科技领域投资人?

优信彩票购彩大厅,2018年1月开年之初,钛资本组织了一场“新一代企业级IT投资人研讨会”,与参加研讨会的20多家关注企业级IT的投资机构一同展开未来5-10年中国企业级IT创业发展空间与市值评估、技术商业发展模式、核心创新动力来源、选择投资标的逻辑等内容的研讨,涉及的技术领域主要包括云计算、大数据、人工智能等企业级IT基础设施技术。本次研讨会一定程度上加强了该领域投资的共识基础,结合其它调研与分析,钛资本研究院对2018年中国企业服务创业与投资市场持谨慎乐观的观点,对未来5到10年的中国企业服务创业与投资市场持积极乐观的观点。

钛资本创始人周鹤鸣提出了 " 中生代 " 的概念:即指具备扎实的产业和 / 或投资基本功、拥有对技术趋势和中国市场的解构 / 再重构能力、经历过技术小周期(即跨越新技术鸿沟进入广泛采用期)和项目完整投退历程的投资人。再过 5 年," 中生代 " 里或将成长出顶级投资人,业绩将成为其注解。

中国进入企业级技术消费新周期

2018年1月23日,中国工商银行(以下简称:工行)在中国A股市场总市值突破2.6万亿人民币、超过当日美国摩根大通银行(以下简称:摩根大通)的总市值,这是工行历史上第三次成为全球总市值第一大银行,前两次分别在2007年和2015年。工行在近三年内连夺两次全球全球总市值第一大银行,反映了中国经济自2008年金融危机以来的稳定复苏和强劲反弹。

无论是从联合国的《2018世界经济形势与展望》还是从世界银行最新的《全球经济展望》报告中,都可以观察出全球经济形势和中国经济形态都在一致性好转中,特别是全球经济在2017年实现了自2011年后金融危机以来的最高增速、全球2/3的国家都在2017年经历了强劲增长,而且全球经济的高增长态势将在2018年和2019年得以延续。

作为企业服务的主要用户,超大型企业和大型企业自2017年以来普遍都录得大幅增长,其中包括工程机械公司、电器设备公司、大型银行与保险机构等。自2012年以来,中国开始了以去产能为主要任务的供给侧改革,到2017年也迎来成果:根据×××的数据,2017年1-11月份在41个工业大类行业中的39个行业利润总额都实现了同比增长,产业与企业规模进一步集中与提升。

随着中国经济的转好、行业集中化与企业规模度的上升、发展模式向高质量的转型,中国的企业级市场将进入技术消费的新上升周期。根据51CTO与CIOAge的《2018企业IT预算报告》,有63%的中国企业2018年度IT预算呈不同幅度增长、IT综合预算平均增幅为6.9%、企业数字化预算占整体IT预算31%。而Gartner的2018年预测为全球IT支出增长4.7%达3.7万亿美元,其中企业级软件支出预测在2018年增长9.5%将达3890亿美元、2019年增长8.4%将达4210亿美元。对中国市场,Gartner的预测是中国在2018年对技术产品和服务的总支出会增长6.7%、超过2.6万亿人民币。在中国市场,还要加上由去IOE腾挪出来的企业信息化的巨大空间,这意味着中国的企业服务创业者无论在中国还是全球都将迎来黄金时期。

但与此同时,也要看到中国企业服务创业公司数量正经历自2015年启动和高潮期、2016年断崖式下跌以及2017年逐步恢复的过程(IT桔子/拓扑社《2017中国企业服务创投数据报告》),因此仍要对2018年的中国企业服务创业市场持谨慎乐观的观点。

斯道资本投资总监张矩研究了已经经历完整投退周期的美国创业投资情况,通过历史数据分析认为," 中生代 " 的提法符合现阶段国内 To B 科技领域投资发展状况。基于这个理念,加上之前的行业从业经验、对行业的深度洞察,以及行业工作带来的资源积累,是成为优秀 To B 科技领域投资人的必要基础。

技术消费与技术出口对基础软件服务的影响

总体而言,尽管中国经济恢复以及走向高质量增长模式、企业IT支出也呈现普遍增长态势,但中国的企业级IT企业和创业公司仍处于满足企业用户需求的跟随式发展模式。这也就意味着本国企业用户的IT支出是中国企业级IT企业与创业公司的主要增长与发展逻辑,即技术消费驱动型发展模式。

对比美国的IT企业,类似微软、Oracle、VMware、IBM等大型IT公司不仅可以满足本国企业用户的需求,更进一步把自己的技术向全球市场进行输出,特别是当全球市场的收入高于美国市场的收入时,这就属于技术出口型发展模式。例如,微软在其2017财年的全球除美国外其它市场收入(income)为美国市场的50倍左右。

技术消费驱动型发展模式往往带来的是企业级应用软件与技术的繁荣,这对于创业者来说就意味着跟随式的打法。而技术出口型发展模式往往带来的是对企业级基础软件与技术的关注,特别是操作系统、数据库、中间件等基础设施层的IT技术与创新。微软的操作系统、Oracle的数据库以及IBM的中间件等基础软件产品能够成功,最大的原因是其产品有着最为广泛的软硬件兼容性与适配性。甚至SAP的ERP这样的应用级软件产品,也是因为其对全球商业场景最广泛兼容性与适配性而成为全球500强标配。

对于中国的企业级软件与服务创业者来说,由于当前的主要市场为国内用户群体、采用的发展模式为用户需求跟随式模式,这在客观上就造成了中国的创业者在基础软件和基础设施层面的根本性突破面临更大的挑战。也有观点认为,开源软件给了中国基础企业级软件创业者一个绝佳的突破机会,但需要中国的创业者进入全球开源项目代码贡献的前三名,才有机会真正突破。而如果能够进入全球开源项目代码贡献的前三名,这本身就意味着对全球软硬件产品的广泛兼容性与适配性。

中国企业服务创业领域历来有到底是商业创新驱动技术创新还是技术创新驱动技术创新的讨论。对于中国的企业级软件与服务创业者来说,如果是跟随中国企业用户的需求而走场景化或垂直行业的产品与服务发展路线,这必然局限了创业公司的上升空间,虽然估值有机会可达百亿,但达到千亿估值极有挑战。而只有针对全球市场进行研发以及全球化的推广与销售,才有可能支撑创业公司的千亿估值。

到目前为止,中国的企业服务创业还处于商业创新驱动技术创新的层面。在这个层面上,也有创业公司达到千亿估值的可能性,无论是从BAT“毕业”出来的企业互联网服务创业公司,或是从软件与服务切入交易环节的B2B电商与交易平台或相关SaaS公司,都有机会成为千亿估值的创业公司。同时这两个领域,实质上属于互联网和电商交易平台的范畴,只是偏向企业级市场。

在 2019 年 1 月份举办的钛资本 " 新一代企业级科技投资人投研社 " 在线研讨会第 11 期上,张矩以美国 VC 行业发展为参照,分享了对技术与经济周期中的中国风险投资 " 中生代 " 的机遇以及需要补充的功课等思考。

美元基金与人民币基金的观点正在趋同

自2012年以来,中国的VC/PE市场得到了高速发展。根据中国证券投资基金业协会的数据显示,截至2017年9月底,已登记的私募股权、创业投资基金管理人12352家,相比2015年1月增长189%;管理正在运作的基金26107只,相比增加549%;管理基金规模6.48万亿元,相比增加286%。

2013年6月1日,新修订的《证券投资基金法》实施,首次明确了公开募集与非公开募集的界限,私募证券投资基金获得合法地位。2013年12月14日,×××颁布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》,意味着新三板正式扩容至全国。随后国家不断出台相关鼓励政策,包括2014年的“新国九条”首次将“培育私募市场”单独列出。

根据投中研究院的数据,近五年我国VC/PE行业的人民币基金募集规模从2015年开始连续大幅超越美元基金,并且在2016年人民币基金的募集规模约为美元基金2倍,人民币基金主导格局趋势明显。在投资方面,人民币基金的投资规模增长迅速,而美元基金的投资规模则趋于稳定,但在2017年由于独角兽企业大规模融资,美元基金投资规模反超人民币基金。

根据钛资本在过去3年的实践,国内在企业级IT创投领域广泛布局的VC/PE数量其实并不大,其中美元基金与人民币基金对该领域的投资理念有较大差异。但在近两年,随着在中国资本市场退出目标的趋同,两种理念开始逐步呈现融合趋势。

在中国运作的美元基金有国际视野,依托纳斯达克和硅谷两大科技创新群体,对于前沿科技有着先导性把握能力。美元基金可以跳出一般科技公司的发展周期,以五到十年时间来评估科技创业公司的前景。但如果最终选择在中国市场IPO的方式退出,那么根据中国IPO的现行规定,企业必须充分考虑IPO前即盈利,这与登陆美国IPO市场产生实质性差异。而且中国企业市场不同于美国,中国的企业必须首先顺应中国的市场环境,才能找到合适的发展路径和节奏。

而对于本土人民币基金来说,大部分的人民币基金都非常熟悉制造业的商业模式,因为这些人民币基金在过去十几年以投资制造业为主。转换到投资科技含量颇高的企业级IT后,对于人民币基金来说带来了新的挑战:过于追求类似制造业的短期回报,也就是期望在两到三年就能看到规模化营收;由于缺乏国际视野和必要的技术背景知识,而无法对好的项目做出正确和前瞻性判断,从而在科技资产价值未充分释放前投资进入。

在本次钛资本研究院对中国创业服务投资机构的集中调研发现,随着人民币基金已经越来越能投到长周期的科技创业项目中、美元基金对于中国市场有越来越清醒的认识、不少VC/PE机构都是同时持有双币基金,人民币基金与美元基金的观点正在融合趋同。尽管国内的企业服务创业公司因为盈利能力而难以在短期内IPO上市,但云计算、大数据、人工智能等领域的内资公司更容易获得中国企业的订单,因而只要坚持就能从长期获得良好投资回报。

特别是越来越多在美工作的中国高级技术人才回国创业,中国企业服务创业者在容器、软件定义存储、开源云服务等技术创新上,与国际保持同步水平。而中国技术教育水平在稳定提升、资本市场也认可海归技术创业者的水平,中国企业服务创业与投资市场更需要保持不断增强的信心。

张矩拥有中美两国超过 20 年的高科技行业经验,是国内为数不多的兼具创业经验和技术背景的投资人。张矩曾经长期负责谷歌、YouTube 数据中心架构及运维、数据存储和处理平台,对大型数据中心的构建和运维以及技术团队的管理有独到见解。

创投实践:没有完美的创业者与创业项目

2015年被普遍视为中国企业服务创业元年,自2015年至今三年来出现了不少优秀的企业服务创业案例,但必须指出的是企业服务涉及到高难度的基础IT技术,对创业者的综合素质要求很高,往往要求企业服务创业者兼具技术能力、产品能力、管理能力以及销售能力,这大幅提高了企业服务创与投的门槛。

在VC/PE的实践过程中,往往遇到的情况是创业项目不错,但创业者总存在不少的短板需要VC/PE辅导填补。投资者普遍反映投资活动是以结果论英雄,但往往优秀的技术人员不一定能做成好生意,CEO不是培训出来的,必须具备商业洞察力,其它配套能力才能在企业发展过程中得以提升。创业是一项艰苦的过程,在创业过程中涉及到企业经营管理的方方面面,而不仅仅是研发一项新技术那么简单,特别是在中国市场创业就必须要对商业运作有深刻理解。

投资机构在评估企业服务创业项目时,普遍认同先评估创业方向,选择对的创业方向容易事半功倍。其次是创业者的品德与格局,这两项决定了创业者能够在创业的道路上走多远。再次是创业者的商业能力,在中国B2B市场创业就必须要对行业和大企业运作有深刻理解,了解大企业的采购规范、要求与流程,从而更好的参与到企业用户的生产与运营中。

对于早期企业服务项目来说,前几年的评估方法更偏销售与产品能力的七三开或×××开;但在近几年随着国家供应给侧改革,出现了不少新的垂直行业和细分市场或以前没有被开发过的细分领域,这些新兴领域更看重产品的能力,销售与商务推广则次之。这从另一个侧面反映了,在企业服务领域并不存在所谓的“风口”,把握住“风向”后,更多是需要创业者扎扎实实把技术落实到产品与服务中。

对于优秀的创业项目,投资人普遍认为应有适度的市场推广宣传,以便市场、用户和其它投资机构更好的了解项目本身。投资本身是为了退出,投资行为主要目的是为了进一步提升被投公司的估值,这属于商业化行为。但明星项目并不一定就意味着高回报,过度的宣传推广可能会带来过高的市场预期,对于创业公司来说反而起到了反效果,尤其是在IPO的时候必须要提交真实的财务运营与融资数据,过度夸大的宣传将给企业IPO带来压力。

在基金的募投管退等环节中,影响基金回报率最大的是管与退。不少投资机构都试图填补创业公司的短板,以求提升被投公司的估值。但投资都也必须要保持清醒的头脑,如果创业公司存在明显的短板、短板难以在短时间弥补或需要投入大量的人力物力财力,那么在投资决策的时候就需要更加谨慎,引入专业化的投后管理机构也是一种选择。

在投资机构与创业者的相互沟通中,由于双方存在着专业知识的差距,特别是企业服务往往涉及底层芯片技术、操作系统技术、中间件技术、云化与虚拟化技术等,创业者往往是某个领域的顶级专家,因此创业者更希望投资机构与投资者能够积极了解相关领域的知识。投资者和投资机构虽然是“金主”,但投资的目的是为了获得超额回报,在BP沟通会上如果能“不耻下问”将更能获得创业者的尊重。

整体来看,钛资本研究院认为在未来5到10年,中国将迎来企业服务创业的新一轮上升周期,随着中国经济向高质量转型,新型ICT技术将在经济转型过程中起到更加重要的作用。与此同时,随着中国企业走出去、中国积极拓展“一带一路”策略,中国的企业服务创业者有机会进入第二个发展阶段,跟随走向国际市场,进而从应用软件与服务走向通用型和基础型软件与服务。心存远大理想,同时又脚踏实地加油干,中国企业服务创业者将有机会开创属于自己的大时代。(文/钛资本研究院高级研究员吴宁川)

归国后,他曾任 Joyent 中国区首席代表以及友友系统首席运营官,2013 年加入光速安振中国创投任执行董事,2016 年加入峰瑞资本任董事、早期及成长期项目负责人,对中美两国的企业 IT 和创业环境有着深刻理解。张矩专注的投资领域包括企业软件及服务、云计算与大数据、SaaS、存储和 IT 服务等,参与的被投企业包括青云和瀚思等。

资本的一些基本特性

在探讨风险投资历史之前,先分享一下资本在经济运行中的两个有意思的特性。

首先,考虑到货币的出现及其发展过程中,大部分时间里其主要功能是商品和服务交易中的中间媒介," 钱生钱 " 其实是一件相当神奇的事情。如果暂时把纯粹理论辩论和意识形态基础放在一边,用相对实用主义的视角来观察和解释,钱生钱,也即资本的增值是社会经济学研究的主要组成部分。

相当普遍的看法是资本的增值主要来源于时间成本和机会成本, 但这只是资本在经济运行中作用的表征而非动因。资本和风险之间的作用和反作用是资本价格和回报的关键性决定因素。

即使在剩余价值的理论框架中,劳动创造剩余价值,但是利润是剩余价值的货币转化结果,而剩余价值的货币转化过程会受到包括技术因素、市场因素、时间因素等等众多外部因素的影响。资本作为这一过程中的主要促进和平衡因素,其连带的劳动投入以及资源的稀缺性是明确的。

总结讲,资本是劳动产生的剩余价值货币化的核心因素。

其次,为了准确衡量一个投资行为的表现,通常会参照标准资产定价模型来计算一个投资行为的资本成本,然后计算绝对回报率和资本成本的差值来作为衡量指标。

虽然由于数据获取的可能性和客观性,针对标准资产定价模型本身的有效性有不少的争议,但是,标准资产定价模型在概念上明确引入了市场风险协方差的系数,用来反映投资资产和投资组合与市场整体的联动性。针对风险投资的资本成本的衡量,应该是所有风险投资基金在从事投资活动中的一个基本考量。

根据过去二十年美国资本市场历史数据的回归计算,风险投资的资本成本大致在年化 14%-16% 之间。这一成本数据也是我们通常谈到的风险投资基金在存续周期内至少需要 2-3 倍整体回报的基准。

鉴于中国资本市场的发展阶段和历史积累状况,我们并没有一个科学合理的风险投资的资本成本预估,这也是风险投资在整个资本市场中对于资本的吸引力还处于一个相对非理性状态的原因。

回顾美国 VC 发展史

在美国,VC 早在二战以后就开始了。回顾美国 VC 发展史,有几个非常关键的时间节点和历史事件,导致了 VC 快速成长成为私募重要组成部分。

首先,二战后美国颁布了《中小企业发展促进法》,从政策和政府引导层面开始大力支持中小企业的发展。

其次,在 60 年代末 70 年代初,美国金融监管领域对于投资人的财务责任有了重新的理解和定义:从以每一个投资项目的成败为主要依据,发展到以投资组合的财务回报为依据,这为早期风险投资的合理性做了清晰界定。

从 70 年代开始美国风险投资蓬勃发展,后来知名的 IT 企业包括 Compaq、Intel、Microsoft 等都获得了风险投资,属于第一代最成功的投资。1980 年往后约十几年的时间,整个风险投资领域的回报变得相对较差。

随着杠杆收购和对冲基金的大量产生,早期风险投资相对进入了沉寂的阶段。从 80 年代末期到 1990 年开始,信息技术和高技术企业的发展给风险投资带来了新一轮的发展机会。

从历史上来看,风险投资最早受政策推动,之后受技术发展等因素的影响,经历过蓬勃发展期,也有过沉寂期。其中有两个因素值得一提:

第一,是生产资本和财务资本的分离。

随着工业化发展带来的生产规模化效应,将利润重新投入,用于生产规模的扩大性再生产,在经济扩张期是非常合理的。在这样情况下,资本的投入和回报呈线性关系。但是随着生产规模和需求发展之间的错配,资本的投入和回报比例一定逐渐下降。当大企业或者整个社会经济运行的一部分资本不再投入再生产中,而变成财务资本并剥离后,开始去追求其它投资以获取更高回报的时候,一部分资本就被合理化地应用在其它可能产生高回报的领域。技术的发展显然是可能产生高回报的领域之一。

第二,VC 从业者的工作,是要解决技术发展以及一个创业企业发展早期所必然出现的资本市场信息极度不对称情况。

即财务资本持有者很难知道新的技术发展趋势,而创业者也很难接触到资本持有者。所以 VC 从业者的主要使命就是解决这个信息不对称的问题。技术发展的信息不对称和资本的不匹配性促使了风险投资的出现。

但是 VC 的一个主要工作是通过投后管理来提升被投企业价值,最终获得高回报。

国内 VC 在发展过程当中,并没有经历过类似美国 70 年代末到 80 年代初的沉寂期,而美国 VC 在这个阶段开始大量地参与到被投企业的日常经营活动中,通过各种方式提升企业的价值。现在,国内绝大多数基金的投后服务还限于两方面:一是整个投资组合里所有被投企业之间的交流;二是提供法务、财务、人事等辅助性增值服务。

从美国 VC 行业研究文献来看,国内 VC 的认知与历史统计数据之间也存在着偏差。例如:从历史统计数据来看,被 VC 投资的企业的高层管理人员的变动,要远高于没有被 VC 投资的企业,显然被 VC 投过的企业由投资者推动高层人员变动调整是大概率事件;另外,有 VC 参与的企业,其成长要远快于没有 VC 参与的企业,这主要是 VC 所带来的结盟性资源,包括 VC 所带来的上下游和用户以及非 IPO 的并购性退出资源等生态资源,都为被投企业带来了极大的价值。

美国 VC 投资人画像

在美国,VC 在市场中有比较明确的层次。公认的第一梯队的 VC 有七到八家,包括耳熟能详的红杉资本、DCM 等一系列基金。对于第一梯队和第二梯队的基金,学术界有非常完善的研究。从工作时间分配的比例来看,合伙人层面基本上是 50:50 的比例从事投资和投后管理;而从基金合伙人的教育和工作背景来看,70% 左右为理工科背景,67% 同时还有 MBA 学位,更为关键的是约 37% 具有创业经验,约 40% 曾为大公司高管,具有技术管理和商业管理等工作经验;从工作年限来看也相对较长,一般在从事 VC 投资之前有 15 年到 22 年的工作经历。

这些数据从另一个侧面说明,很难通过投资工作本身来获取所需知识和经验。优秀的投资人可能一年只完成三到五个项目,而这三到五个项目一般平均要 7 — 10 年才能完全知道结果,这是一个非常低频且长周期的工作,非常不利于经验积累和知识积累。

这也就导致了对于投资人的背景、工作经验、经历等有较高的要求,因为很难通过投资工作本身来获取这些知识和经验,而投资的真正价值创造在很大程度上是通过把投资人之前的商业运营经验投入到被投公司而产生,私募资本也都是类似的情况。

对照美国 VC 的画像,当下提出中国风险投资 " 中生代 " 的概念,无论从美国 VC 的发展情况还是历史数据来看,都较符合目前中国 VC 投资行业的现状和发展方向。

技术周期与经济周期

2018 年到 2019 年,是中国经济发展大变化的年代:一是经济结构不平衡和债务的积累,二是去杠杆的节奏问题,三是地缘政治特别是中美关系以及中国与其它发达国家贸易问题。这三重因素叠加而导致出现了经济周期现象。

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